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　　尊龙★◈ღ◈◈！尊龙棋牌★◈ღ◈◈，室内漆★◈ღ◈◈，三棵树(603737) H1业绩同比高增★◈ღ◈◈，业务经营能力持续改善★◈ღ◈◈，维持“买入”评级 8月25日上海市住房城乡建设管理委员会等部门联合印发《关于优化调整本市房地产政策措施的通知》★◈ღ◈◈，进一步放宽楼市限购政策★◈ღ◈◈。此外★◈ღ◈◈，三棵树发布2025年中报★◈ღ◈◈，2025H1公司实现营收58.16亿元★◈ღ◈◈，同比+0.97%★◈ღ◈◈；归母净利润4.36亿元★◈ღ◈◈，同比+107.53%★◈ღ◈◈；扣非归母净利润2.92亿元★◈ღ◈◈，同比+268.48%★◈ღ◈◈。2025Q2单季度营收36.86亿元★◈ღ◈◈，环比+73%★◈ღ◈◈；归母净利润3.31亿元★◈ღ◈◈，环比+214.49%★◈ღ◈◈；扣非归母净利润3.07亿元★◈ღ◈◈，环比增加3.22亿元★◈ღ◈◈。考虑原材料价格下行★◈ღ◈◈，我们上调2025-2027年的盈利预测★◈ღ◈◈，预计2025-2027年公司实现归母净利润10.4/13.5/17.7亿元（2025-2027前值为7.9/9.0/10.6亿元）★◈ღ◈◈，同比+213.5%/+29.8%/+31.2%★◈ღ◈◈；EPS分别为1.41/1.83/2.40元★◈ღ◈◈；对应当前股价PE为34.5/26.6/20.3倍★◈ღ◈◈。考虑到稳地产政策支持房地产企稳回升★◈ღ◈◈，公司渠道持续优化具有长期成长性★◈ღ◈◈。维持“买入”评级★◈ღ◈◈。 家装墙面漆销售均价回升★◈ღ◈◈，成本降低改善利润空间 分产品看★◈ღ◈◈：2025H1公司家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材★◈ღ◈◈，分别实现收入15.74/17.95/17.33/4.6亿元★◈ღ◈◈，分别同比+8.43%/-2.26%/+10.4%/-28.62%★◈ღ◈◈；主营业务收入占比分别为27.71%/31.6%/30.5%/8.1%★◈ღ◈◈，同比分别+2.05pct/-0.87pct/+10.45pct/-3.3pct★◈ღ◈◈，平均单价同比分别+2.78%/-8.47%/-16.31%/-5.13%★◈ღ◈◈。2025Q2家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材均价分别环比+5.76%/-0.59%/-1.67%/+0.43%★◈ღ◈◈，其中家装墙面漆销售均价环比提升较高★◈ღ◈◈，对稳定毛利率有较高贡献★◈ღ◈◈。原材料价格方面★◈ღ◈◈：2025H1家装★◈ღ◈◈、工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材原材料采购均价分别同比-12.95%/-17.7%/+6.19%★◈ღ◈◈，2025Q2分别环比-3.7%/-8%/-1.16%★◈ღ◈◈，原材料价格环比持续下降★◈ღ◈◈，利润空间有望改善★◈ღ◈◈。 强化费用管控降低费用率★◈ღ◈◈，现金流大幅改善 2025H1毛利率为32.35%★◈ღ◈◈，同比+3.71pct★◈ღ◈◈，毛利率提升主要系公司竞争优势显著★◈ღ◈◈，家装墙面漆单价有所提升及原材料价格有所下降★◈ღ◈◈。期间费用率方面★◈ღ◈◈，2025H1期间费用率为23.67%★◈ღ◈◈，同比-1.57pct★◈ღ◈◈，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为14.97%/5.68%/1.97%/1.04%★◈ღ◈◈，分别同比-0.87pct/-0.1pct/-0.23pct/-0.39pct★◈ღ◈◈。2025H1公司经营性现金流量净额为3.51亿元★◈ღ◈◈，同比增加3.93亿元★◈ღ◈◈；收现比为106.71%★◈ღ◈◈。 风险提示★◈ღ◈◈：原材料价格波动★◈ღ◈◈，房地产回落风险★◈ღ◈◈，经销商开拓及管理风险★◈ღ◈◈。

　　三棵树(603737) 核心观点 收入同比有韧性★◈ღ◈◈，利润高增持续兑现★◈ღ◈◈。2025H1公司实现营收58.2亿元★◈ღ◈◈，同比+0.97%★◈ღ◈◈，归母净利润4.4亿元★◈ღ◈◈，同比+107.5%★◈ღ◈◈，扣非归母净利润2.9亿元★◈ღ◈◈，同比+268.5%★◈ღ◈◈，高于此前业绩预告中枢（归母净利润3.8-4.6亿元★◈ღ◈◈，扣非归母净利润2.3-3.1亿元）EPS为0.59元/股★◈ღ◈◈；其中Q2单季度营收36.9亿元★◈ღ◈◈，同比-0.2%★◈ღ◈◈，归母净利润3.3亿元★◈ღ◈◈，同比+103%★◈ღ◈◈，扣非归母净利润3.1亿元★◈ღ◈◈，同比+96%★◈ღ◈◈，单季收入同比微降有韧性B站的老司机都从这里上车了★◈ღ◈◈，同时受益毛利率提升★◈ღ◈◈、费用及减值减少★◈ღ◈◈，利润同比高增持续兑现★◈ღ◈◈，2025H1计提信用减值损失0.87亿元★◈ღ◈◈，其中Q2单季0.94亿元★◈ღ◈◈，同比减少0.7和0.89亿元★◈ღ◈◈。 零售端转型不断发力★◈ღ◈◈，家装漆量价双增★◈ღ◈◈。分产品看★◈ღ◈◈，2025H1家装墙面漆/工程墙面漆收入15.7/17.9亿元★◈ღ◈◈，同比+8.4%/-2.3%★◈ღ◈◈，销量同比+5.4%/+6.7%★◈ღ◈◈，产品均价5.92/3.35元/kg★◈ღ◈◈，同比+2.8%/-8.4%★◈ღ◈◈，零售端持续发力★◈ღ◈◈，马上住★◈ღ◈◈、艺术漆等下游双包模式快速复制★◈ღ◈◈，并持续构建高端产品矩阵★◈ღ◈◈，同时随着提价陆续落地★◈ღ◈◈，家装漆业务量价双增★◈ღ◈◈；基材辅材/防水卷材/装饰施工收入17.3/4.6/1.2亿元★◈ღ◈◈，同比+10.4%/-28.6%/-23.2%★◈ღ◈◈，零售端完善产品配套体系★◈ღ◈◈，渠道协同效应继续发挥★◈ღ◈◈，基材辅材同步增长★◈ღ◈◈，同时施工业务持续压缩★◈ღ◈◈。 毛利率延续改善趋势★◈ღ◈◈，费用率同比持续优化★◈ღ◈◈。2025H1综合毛利率32.4%★◈ღ◈◈，同比+3.7pp★◈ღ◈◈，其中Q2毛利率33.1%★◈ღ◈◈，同比+4.3pp/环比+2.1pp★◈ღ◈◈，C端占比提升以及提价落地带动毛利率同环比改善★◈ღ◈◈。2025H1期间费用率23.7%★◈ღ◈◈，同比-1.57pp★◈ღ◈◈，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.86/-0.1/-0.38/-0.22pp★◈ღ◈◈，销售费用和财务费用分别受销售人员薪酬★◈ღ◈◈、差旅及广宣费等减少和本期借款减少★◈ღ◈◈、利率降低所致★◈ღ◈◈。 经营现金流同比转正并大幅提升★◈ღ◈◈，资债结构持续改善★◈ღ◈◈。2025H1公司实现经营性净现金流3.5亿元★◈ღ◈◈，同比转正并大幅增长★◈ღ◈◈，收现比1.07/付现比1.10★◈ღ◈◈，上年同期为0.99/0.96★◈ღ◈◈，其中Q2单季2.4亿元★◈ღ◈◈，同比+8.6%★◈ღ◈◈，收现比0.92/付现比0.94★◈ღ◈◈，上年同期为0.79/0.64★◈ღ◈◈。截至2025H1★◈ღ◈◈，应收账款票据+其他应收款+合同资产38.7亿元★◈ღ◈◈，同比减少7.4亿元★◈ღ◈◈，资产负债率76.5%★◈ღ◈◈，同比-4.45pp★◈ღ◈◈，资债结构持续改善★◈ღ◈◈。 风险提示★◈ღ◈◈：地产需求下行超预期★◈ღ◈◈；渠道拓展不及预期★◈ღ◈◈；原材料上涨超预期投资建议★◈ღ◈◈：渠道精耕转型升级★◈ღ◈◈，看好新成长阶段★◈ღ◈◈，维持“优于大市”评级公司精耕渠道转型升级★◈ღ◈◈，零售新业态模式成熟并快速复制★◈ღ◈◈，工程端聚焦并深入布局厂房★◈ღ◈◈、酒店等重点赛道★◈ღ◈◈，看好渠道潜力持续释放★◈ღ◈◈。预计25-27年EPS分别为1.63/2.08/2.74元/股（1.46/1.78/2.16元/股）★◈ღ◈◈，对应PE为31.2/24.5/18.6x★◈ღ◈◈，维持“优于大市”评级★◈ღ◈◈。

　　三棵树(603737) 投资要点 事件★◈ღ◈◈：公司发布2025年半年度报告★◈ღ◈◈，2025H1实现营业总收入58.16亿元★◈ღ◈◈，同比+0.97%★◈ღ◈◈，实现归母净利4.36亿元★◈ღ◈◈，同比+107.53%★◈ღ◈◈；2025单Q2实现营业总收入36.86亿元★◈ღ◈◈，同比-0.24%★◈ღ◈◈，实现归母净利润3.31亿元★◈ღ◈◈，同比+102.97%★◈ღ◈◈。业绩处于预告区间★◈ღ◈◈。 产品结构优化★◈ღ◈◈，需求稳中有升★◈ღ◈◈。1）分产品看★◈ღ◈◈，主要产品销售收入及增速★◈ღ◈◈：家装墙面漆15.74亿元(+8.43%)★◈ღ◈◈、工程墙面漆17.95亿元(-2.26%)★◈ღ◈◈、基材与辅材17.33亿元(+10.40%)★◈ღ◈◈、防水卷材4.60亿元(-28.62%)★◈ღ◈◈。2）销售单价方面看★◈ღ◈◈，主要产品销售单价及增速★◈ღ◈◈：家装墙面漆5.92元/千克(+5.76%)★◈ღ◈◈、工程墙面漆3.35元/千克(-0.59%)★◈ღ◈◈、基材与辅材1.18元/千克(-1.67%)★◈ღ◈◈、防水卷材14.06元/平米(0.43%)★◈ღ◈◈。受下游需求疲弱各产品销售价格不同程度承压★◈ღ◈◈，公司根据房地产★◈ღ◈◈、翻新改造等需求结构的变化积极调整产品策略并持续优化产品结构★◈ღ◈◈，家装墙面漆单价实现了同比上升★◈ღ◈◈；受需求端的整体疲软★◈ღ◈◈，工程墙面漆★◈ღ◈◈、基材与复材销售单价仍有所承压★◈ღ◈◈。 降本增效显著★◈ღ◈◈，盈利能力改善★◈ღ◈◈。1）毛利率★◈ღ◈◈：各类别产品原材料采购单价方面★◈ღ◈◈，家装和工程墙面漆2.42元/千克(-12.95%)★◈ღ◈◈、基材与辅材0.93元/千克(-17.70%)★◈ღ◈◈，受益于原材料端采购价格的下降和产品结构★◈ღ◈◈、渠道结构的优化★◈ღ◈◈，公司整体销售毛利率同比提升3.71个百分点★◈ღ◈◈。2）费用率★◈ღ◈◈：公司不断加强费用端的管控★◈ღ◈◈，管理费用率★◈ღ◈◈、销售费用率★◈ღ◈◈、财务费用率分别同比下降0.10★◈ღ◈◈、0.86★◈ღ◈◈、0.38个百分点★◈ღ◈◈。3）计提减值减少★◈ღ◈◈：受计提应收账款坏账损失显著减少影响★◈ღ◈◈，信用减值损失同比减少0.7亿元★◈ღ◈◈。综上影响★◈ღ◈◈，销售净利率同比提升3.87个百分点至7.48%★◈ღ◈◈。 品牌渠道双轮驱动★◈ღ◈◈，政策利好静待拐点★◈ღ◈◈。公司聚焦涂料主业★◈ღ◈◈，产品矩阵完善★◈ღ◈◈，持续加强品牌推广★◈ღ◈◈，强化营销渠道★◈ღ◈◈，综合竞争力稳步攀升★◈ღ◈◈。1）产品端★◈ღ◈◈：公司作为我国涂料领域龙头★◈ღ◈◈，深耕涂料核心业务★◈ღ◈◈，实现防水★◈ღ◈◈、基辅材★◈ღ◈◈、胶黏剂等多元化业务发展★◈ღ◈◈，产品矩阵完善★◈ღ◈◈。2）品牌端★◈ღ◈◈：持续深化“健康★◈ღ◈◈、自然★◈ღ◈◈、美好”的品牌理念★◈ღ◈◈，与故宫宫廷文化联名打造“国漆国色”IP★◈ღ◈◈，通过品牌与传统文化融合★◈ღ◈◈，打造独特品牌形象★◈ღ◈◈，品牌价值持续攀升★◈ღ◈◈。3）渠道端★◈ღ◈◈：在零售领域★◈ღ◈◈，推进零售高端化转型★◈ღ◈◈，加大对重涂翻新★◈ღ◈◈、美丽乡村等潜力市场布局★◈ღ◈◈；在工程领域★◈ღ◈◈，推动城市焕新★◈ღ◈◈、室内精装★◈ღ◈◈、科教文卫及酒店文旅小B★◈ღ◈◈、工业厂房等新赛道快速发展★◈ღ◈◈，助力工程业务不断转型升级★◈ღ◈◈。整体看★◈ღ◈◈，公司产品★◈ღ◈◈、品牌★◈ღ◈◈、渠道等综合竞争优势突出★◈ღ◈◈，随着城市更新★◈ღ◈◈、老旧小区改造等相关利好政策成效显现★◈ღ◈◈，公司业绩较具增长弹性★◈ღ◈◈。 盈利预测★◈ღ◈◈：预计2025-2027年EPS分别为1.08元★◈ღ◈◈、1.32元★◈ღ◈◈、1.62元★◈ღ◈◈，对应PE分别为42倍★◈ღ◈◈、35倍★◈ღ◈◈、28倍★◈ღ◈◈。公司综合竞争优势突出★◈ღ◈◈，渠道端持续发力★◈ღ◈◈，看好公司业绩弹性★◈ღ◈◈。 风险提示★◈ღ◈◈：宏观经济波动风险★◈ღ◈◈；市场开拓或不及预期的风险★◈ღ◈◈。

　　三棵树(603737) 公司上半年实现归母净利润4.4亿元★◈ღ◈◈，同比增长107.5% 公司发布中报★◈ღ◈◈，上半年实现营业收入/归母净利润58.2/4.4亿元B站的老司机都从这里上车了★◈ღ◈◈，同比分别增长1.0%/107.5%★◈ღ◈◈，扣非归母净利润2.9亿元★◈ღ◈◈，同比增长268.5%★◈ღ◈◈，其中Q2单季度实现收入/归母净利润36.9/3.3亿元★◈ღ◈◈，同比-0.2%/+103%★◈ღ◈◈，扣非归母净利润3.1亿元★◈ღ◈◈，同比+96%★◈ღ◈◈。 家装漆量价齐升★◈ღ◈◈，战略转型效果显著 公司上半年实现家装漆/工程漆15.74/17.95亿元★◈ღ◈◈，同比+8.4%/-2.3%★◈ღ◈◈，Q2单季度收入分别9.2/12.0亿元★◈ღ◈◈，同比分别+8.7%/-7.1%★◈ღ◈◈，其中家装漆量价齐升★◈ღ◈◈，25H1销量同比增长5.4%★◈ღ◈◈，价格同比增长2.8%★◈ღ◈◈，主要受益于产品结构变化★◈ღ◈◈。工程漆上半年销量同比增长6.7%★◈ღ◈◈，但价格同比下降8.5%★◈ღ◈◈。Q2单季度家装漆/工程漆价格环比分别+5.6%/-0.5%★◈ღ◈◈。公司战略转型效果显著★◈ღ◈◈，零售端马上住★◈ღ◈◈、艺术漆尊龙ag旗舰厅★◈ღ◈◈、仿石漆的下游双包服务模式★◈ღ◈◈，通过快速复制★◈ღ◈◈，成为优势业务★◈ღ◈◈，工程端通过提升人均效能和战略新赛道的积极开拓实现平稳发展★◈ღ◈◈。上半年公司基材与辅材业务亦实现较好增长★◈ღ◈◈，实现收入17.3亿元★◈ღ◈◈，同比增长10.4%★◈ღ◈◈。 利润率明显修复★◈ღ◈◈，现金流好转 公司上半年实现毛利率32.3%★◈ღ◈◈，同比提升3.7pct★◈ღ◈◈，其中Q2单季度毛利率33.1%★◈ღ◈◈，同比/环比分别提升4.3/2.1pct★◈ღ◈◈，一方面因原材料价格下降★◈ღ◈◈，上半年家装★◈ღ◈◈、工程墙面漆原材料采购价格同比下滑12.95%★◈ღ◈◈，同时涂料行业价格竞争放缓★◈ღ◈◈，另一方面受益于公司收入结构优化★◈ღ◈◈，C端占比持续提升★◈ღ◈◈。上半年公司期间费用率23.7%★◈ღ◈◈，同比下降1.5pct★◈ღ◈◈，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.8/-0.1/-0.2/-0.4pct★◈ღ◈◈，降本控费效果开始显现★◈ღ◈◈。上半年信用减值损失1.5亿元★◈ღ◈◈，虽对利润端造成拖累★◈ღ◈◈，但减值规模同比已有所下降★◈ღ◈◈，最终实现净利率7.5%★◈ღ◈◈，同比大幅提升3.9pct★◈ღ◈◈。上半年公司经营性现金流净流入3.5亿元★◈ღ◈◈，同比由负转正★◈ღ◈◈，经营质量改善★◈ღ◈◈。 继续看好公司盈利修复弹性与C端业务成长性★◈ღ◈◈，维持“买入”评级公司C端业务三大模式正处高速增长期★◈ღ◈◈：“马上住”通过服务赋能加速抢占一二线市场★◈ღ◈◈，“美丽乡村”业务进一步挖掘乡镇等小市场增长潜能★◈ღ◈◈，艺术漆产品打开高端市场★◈ღ◈◈，高毛利收入占比持续提升★◈ღ◈◈，另一方面公司费用支出开始下降★◈ღ◈◈，后续利润率提升空间仍存★◈ღ◈◈，我们继续看好公司盈利修复弹性与C端业务成长性★◈ღ◈◈，考虑到上半年利润率提升★◈ღ◈◈，上调25-27年归母净利润至9.0/11.4/13.9亿元（前值8.1/9.4/10.2亿元）★◈ღ◈◈，对应PE37/29/24倍★◈ღ◈◈，维持“买入”评级★◈ღ◈◈。 风险提示★◈ღ◈◈：公司渠道下沉不及预期★◈ღ◈◈、原材料价格大幅上涨★◈ღ◈◈，地产景气度下行超预期★◈ღ◈◈，市场竞争加剧等★◈ღ◈◈。

　　三棵树(603737) 事件 公司发布25年中报★◈ღ◈◈，上半年公司实现营收58.16亿元★◈ღ◈◈，同比增长0.97%★◈ღ◈◈，归母净利4.36亿元★◈ღ◈◈，同比增长107.53%★◈ღ◈◈，扣非净利2.92亿元★◈ღ◈◈，同比增长268.48%★◈ღ◈◈；其中Q2实现营收36.86亿元★◈ღ◈◈，同比下滑0.24%★◈ღ◈◈，归母净利3.31亿元★◈ღ◈◈，同比增长102.97%★◈ღ◈◈。 点评 墙面漆结构提升★◈ღ◈◈，防水行业竞争持续激烈★◈ღ◈◈：分产品看★◈ღ◈◈，上半年公司家装墙面漆/工程墙面漆/基辅材/防水卷材分别实现收入15.74/17.95/17.33/4.60亿元★◈ღ◈◈，同比变化+8.43%/-2.26%/+10.40%/-28.62%★◈ღ◈◈。价格端★◈ღ◈◈，公司家装墙面涂料均价5.9元/kg★◈ღ◈◈，同比上涨3%★◈ღ◈◈，工程墙面漆均价3.4元/kg★◈ღ◈◈，同比下降8.5%★◈ღ◈◈，在公司零售新业态的推进下★◈ღ◈◈，公司产品价格企稳★◈ღ◈◈；防水产品方面★◈ღ◈◈，由于行业竞争持续激烈★◈ღ◈◈，上半年收入下滑28.6%★◈ღ◈◈。 盈利能力提升显著★◈ღ◈◈，产品结构提升是主因★◈ღ◈◈：公司上半年毛利率为32.35%★◈ღ◈◈，同比+3.7pct★◈ღ◈◈；其中家装墙面漆/工程墙面漆/基辅材/防水卷材毛利率分别为49.41%/35.42%/20.62%/13.8%★◈ღ◈◈，同比变化+5.5/+2.9/+5.3/-0.9pct★◈ღ◈◈。墙面漆毛利率提升显著★◈ღ◈◈，我们判断一方面由于公司零售新业态占比提升带来的产品结构提升★◈ღ◈◈，马上住+美丽乡村+艺术漆的零售新业态推进效果显著★◈ღ◈◈。另一方面行业价格竞争趋缓★◈ღ◈◈，叠加原材料价格下跌所致★◈ღ◈◈，家装★◈ღ◈◈、工程墙面漆上半年采购价格下跌13.0%★◈ღ◈◈。 Q2净利率改善显著★◈ღ◈◈，严控费用效果显现★◈ღ◈◈：上半年公司净利率为7.48%★◈ღ◈◈，同比+3.85pct★◈ღ◈◈，其中Q2单季度净利率为8.94%★◈ღ◈◈，同比及环比均显著改善★◈ღ◈◈。上半年公司期间费用率23.67%★◈ღ◈◈，同比减少1.57pct★◈ღ◈◈，其中销售/管理/研发/财务费用率为14.97%/5.68%/1.97%/1.04%★◈ღ◈◈，同比-0.86/-0.1/-0.22/-0.4pct★◈ღ◈◈，严控费用效果明显★◈ღ◈◈。上半年公司合计计提减值损失1.01亿元B站的老司机都从这里上车了★◈ღ◈◈，同比少计提0.58亿元★◈ღ◈◈，半年度末公司账面应收账款为35.77亿元★◈ღ◈◈，同比下降15.2%★◈ღ◈◈。 盈利预测★◈ღ◈◈：我们预计公司25-26年收入分别为131.9亿★◈ღ◈◈、148.9亿元★◈ღ◈◈，同比+9.0%★◈ღ◈◈、+12.9%★◈ღ◈◈，预计25-26年归母净利润分别为10.3亿★◈ღ◈◈、11.8亿★◈ღ◈◈，同比+210.9%★◈ღ◈◈、+14.0%★◈ღ◈◈，对应25-26年PE分别为32X★◈ღ◈◈、28X★◈ღ◈◈。 风险提示★◈ღ◈◈： 房地产需求持续走弱风险★◈ღ◈◈，行业竞争格局恶化风险★◈ღ◈◈。

　　三棵树(603737) 投资要点★◈ღ◈◈： 事件★◈ღ◈◈：公司发布2025年中报★◈ღ◈◈，实现营业收入58.16亿元★◈ღ◈◈，同比增长0.97%★◈ღ◈◈，归母净利润4.36亿元★◈ღ◈◈，同比增长107.53%★◈ღ◈◈，扣非归母净利润2.92亿元★◈ღ◈◈，同比增长268.48%★◈ღ◈◈。其中二季度收入36.86亿元★◈ღ◈◈，同比下降0.24%★◈ღ◈◈，归母净利润3.31亿元★◈ღ◈◈，同比增长102.97%★◈ღ◈◈，扣非归母净利润3.07亿元★◈ღ◈◈，同比增长95.96%★◈ღ◈◈。 家装墙面漆业务向好★◈ღ◈◈，整体毛利率改善★◈ღ◈◈。分产品看★◈ღ◈◈，1）家装墙面漆★◈ღ◈◈：2025H1收入为15.74亿元（同比+8.4%）★◈ღ◈◈，销量同比+5.4%★◈ღ◈◈，单价同比+2.8%★◈ღ◈◈，2025Q2收入为9.20亿元（同比+8.7%）★◈ღ◈◈，销量同比+1.4%★◈ღ◈◈，单价同比+7.3%★◈ღ◈◈；2）工程墙面漆★◈ღ◈◈：2025H1收入为17.95亿元（同比-2.3%）★◈ღ◈◈，销量同比+6.7%★◈ღ◈◈，单价同比-8.5%★◈ღ◈◈，2025Q2收入为12.02亿元（同比-7.1%）★◈ღ◈◈，销量同比+0.1%★◈ღ◈◈，单价同比-7.2%★◈ღ◈◈；3）防水卷材★◈ღ◈◈：2025H1收入为4.60亿元（同比-28.6%）★◈ღ◈◈，销量同比-24.7%★◈ღ◈◈，单价同比-5.1%★◈ღ◈◈，2025Q2收入为2.85亿元（同比-32.5%）★◈ღ◈◈，销量同比-29.5%★◈ღ◈◈，单价同比-4.3%★◈ღ◈◈。分渠道来看★◈ღ◈◈，2025H1公司经销和直销模式收入分别为50.88亿元（占比87%）和7.28亿元（占比13%）★◈ღ◈◈，渠道结构持续优化★◈ღ◈◈。25H1整体毛利率为32.3%（同比+3.7pct）★◈ღ◈◈，主要系1）公司主动调整家装墙面漆产品结构推动产品单价上行★◈ღ◈◈；2）涂料产品原材料采购单价同比下降12.95%★◈ღ◈◈。 费用管控持续强化★◈ღ◈◈，货款管理优化现金流★◈ღ◈◈。2025H1公司期间费用率为23.67%★◈ღ◈◈，同比-1.57Pct★◈ღ◈◈，其中销售★◈ღ◈◈、管理★◈ღ◈◈、研发★◈ღ◈◈、财务费用率分别为14.97%★◈ღ◈◈、5.68%★◈ღ◈◈、1.97%★◈ღ◈◈、1.04%★◈ღ◈◈，分别同比-0.86★◈ღ◈◈、-0.10★◈ღ◈◈、-0.22★◈ღ◈◈、-0.38Pct★◈ღ◈◈，其中销售费用率下降主要系销售人员薪酬★◈ღ◈◈、差旅费以及广宣费等减少所致★◈ღ◈◈，研发费用率下降主要系研发人员薪酬和直接投入减少所致★◈ღ◈◈。2025H1公司经营活动现金净流量为3.51亿元★◈ღ◈◈，较去年同期增长3.93亿元★◈ღ◈◈，主要系收回货款增加所致★◈ღ◈◈。 涂料赛道优势显现★◈ღ◈◈，三棵树业绩或已率先触底回升★◈ღ◈◈。目前房地产已经历深度调整★◈ღ◈◈，继续下行风险有限★◈ღ◈◈；在政策强力纠偏低价无序竞争的背景下★◈ღ◈◈，三棵树作为国民涂料领军企业★◈ღ◈◈，凭借稀缺的赛道优势★◈ღ◈◈、扎实的行业地位★◈ღ◈◈、高效的渠道战略升级★◈ღ◈◈，或正早于顺周期及消费建材板块呈现业绩触底★◈ღ◈◈，拐点或已来临★◈ღ◈◈，有望优先迎来戴维斯双击★◈ღ◈◈。 盈利预测与评级★◈ღ◈◈：我们预计公司2025-2027年归母净利润为8.02★◈ღ◈◈、10.01★◈ღ◈◈、13.02亿元★◈ღ◈◈，对应EPS为1.09★◈ღ◈◈、1.36★◈ღ◈◈、1.77元★◈ღ◈◈，目前股价对应25-27年PE分别为42★◈ღ◈◈、33★◈ღ◈◈、26倍★◈ღ◈◈，考虑三棵树兼具内需政策受益弹性与建材行业内稀缺的估值想象力★◈ღ◈◈，维持“增持”评级★◈ღ◈◈。 风险提示★◈ღ◈◈：存量市场开拓低于预期★◈ღ◈◈，工程业务开拓低于预期★◈ღ◈◈，新业务拓展低于预期

　　三棵树(603737) 2025年7月4日★◈ღ◈◈，公司披露2025年半年度业绩预增公告★◈ღ◈◈，上半年实现归属于上市公司股东的净利润3.8-4.6亿元★◈ღ◈◈，同比增加80.94%-119.04%★◈ღ◈◈，实现扣非后归母净利润2.3-3.1亿元★◈ღ◈◈，同比增加190.04%-290.92%★◈ღ◈◈；上半年归母净利润预告中枢在4.2亿元★◈ღ◈◈，推测单Q2归母净利润中枢值3.15亿元★◈ღ◈◈，上半年及单Q2的利润总额为历史新高表现★◈ღ◈◈，净利率显著修复★◈ღ◈◈。 经营分析 成长逻辑不变★◈ღ◈◈：地产景气向下阶段★◈ღ◈◈，公司零售业务持续逆势增长★◈ღ◈◈，家装墙面漆2022-2024年的收入增速分别为18.2%★◈ღ◈◈、2.6%★◈ღ◈◈、12.8%★◈ღ◈◈，25Q1收入增速维持8.0%★◈ღ◈◈。马上住★◈ღ◈◈、仿石漆★◈ღ◈◈、艺术漆新招客户均增长显著★◈ღ◈◈，C端多模块形成高利润★◈ღ◈◈、高增长态势★◈ღ◈◈，快速复制★◈ღ◈◈。各增量细分市场竞争格局友好★◈ღ◈◈，行业需求存量阶段★◈ღ◈◈、公司去地产化和新消费的成长逻辑不变★◈ღ◈◈。 毛利率继续修复★◈ღ◈◈：根据业绩预告★◈ღ◈◈，结合市场环境及需求变化★◈ღ◈◈，公司积极调整和优化产品结构★◈ღ◈◈，毛利率同比保持增长★◈ღ◈◈。从最近两个财报季度来看★◈ღ◈◈，24Q4毛利率32.5%★◈ღ◈◈，同比+0.44pct★◈ღ◈◈，环比+3.82pct★◈ღ◈◈，开始企稳回升★◈ღ◈◈，25Q1毛利率31.05%★◈ღ◈◈，同比+2.67pct★◈ღ◈◈，继续大幅改善★◈ღ◈◈。我们认为★◈ღ◈◈，当前结构调整是主因（C端增速快于B端★◈ღ◈◈，低毛利的防水等在收缩）★◈ღ◈◈，原材料价格低位运行★◈ღ◈◈，涨价因素Q2起逐步体现★◈ღ◈◈。经营效率提升★◈ღ◈◈：通过精准施策强化费用管控★◈ღ◈◈，优化开支结构并提升资金使用效能★◈ღ◈◈，公司有效降低各项费用支出★◈ღ◈◈。2024年费用率25.7%★◈ღ◈◈，同比-0.5pct★◈ღ◈◈，其中销售费用率同比-0.8pct★◈ღ◈◈；25Q1费用率31.4%★◈ღ◈◈，同比-2.4pct★◈ღ◈◈，其中销售费用率同比-1.6pct★◈ღ◈◈。新业态增长不依赖人海战术★◈ღ◈◈、人效提升逐步显现★◈ღ◈◈。此外★◈ღ◈◈，2021-2024年对历史包袱处理的相对彻底★◈ღ◈◈，新增计提的减值对利润拖累减小★◈ღ◈◈。 盈利预测★◈ღ◈◈、估值与评级 我们看好公司在新成长阶段★◈ღ◈◈，盈利能力更加稳定★◈ღ◈◈，新业态保持高成长★◈ღ◈◈，我们维持公司2025-2026年归母净利润预测分别为9.0★◈ღ◈◈、12.5亿元★◈ღ◈◈，当前股价对应PE为31.0★◈ღ◈◈、22.3倍★◈ღ◈◈，维持“买入”评级★◈ღ◈◈。 风险提示 零售渠道拓展不及预期★◈ღ◈◈；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期★◈ღ◈◈；原材料价格波动和行业竞争超预期★◈ღ◈◈；地产需求下行超预期★◈ღ◈◈。

　　三棵树(603737) 核心观点 费用及减值减少助推业绩高增★◈ღ◈◈，2025Q1同比扭亏★◈ღ◈◈。2024年公司实现营收121.1亿元★◈ღ◈◈，同比-3.0%★◈ღ◈◈，归母净利润3.3亿元★◈ღ◈◈，同比+91.3%★◈ღ◈◈，扣非归母净利润1.5亿元★◈ღ◈◈，同比+234.3%★◈ღ◈◈，EPS为0.63元/股★◈ღ◈◈，并拟10转4派3.2元（含税）★◈ღ◈◈，其中Q4单季度营收29.6亿元★◈ღ◈◈，同比-3.5%★◈ღ◈◈，归母净利润-0.8亿元★◈ღ◈◈，同比+79.4%★◈ღ◈◈，扣非归母净利润-1.0亿元★◈ღ◈◈，同比+73.9%★◈ღ◈◈，单季收入增速降幅收窄★◈ღ◈◈，同时受益费用率降低和减值计提减少★◈ღ◈◈，利润同比大幅提升★◈ღ◈◈。2025Q1营收21.3亿元★◈ღ◈◈，同比+3.1%★◈ღ◈◈，归母净利润1.1亿元★◈ღ◈◈，同比+123.3%★◈ღ◈◈，扣非归母净利润-0.2亿元★◈ღ◈◈，同比+81.2%★◈ღ◈◈，非经常性损益主因政府补助贡献1.46亿元★◈ღ◈◈。 渠道结构持续优化★◈ღ◈◈，家装漆价稳量增★◈ღ◈◈。分渠道看★◈ღ◈◈，2024年经销/直销收入104.9/14.1亿元★◈ღ◈◈，同比+3.2%/-31.7%★◈ღ◈◈，占比88.1%/11.9%★◈ღ◈◈，渠道结构继续调整优化★◈ღ◈◈，经销占比进一步提升★◈ღ◈◈。分产品看★◈ღ◈◈，家装墙面漆/工程墙面漆收入29.7/40.8亿元★◈ღ◈◈，同比+12.8%/-12.7%★◈ღ◈◈，销量同比+12.7%/-2.2%★◈ღ◈◈，产品均价6.06/3.52元/kg★◈ღ◈◈，同比+0.1%/-10.7%★◈ღ◈◈，竞争加剧背景下★◈ღ◈◈，零售端持续构建高端产品矩阵★◈ღ◈◈，加大推广投入促销★◈ღ◈◈，家装漆价稳量增★◈ღ◈◈；基材辅材/防水卷材/装饰施工收入32.7/13.2/2.6亿元★◈ღ◈◈，同比+1.3%/+5.0%/-40.8%★◈ღ◈◈，继续加大市场开拓★◈ღ◈◈，发挥渠道通路协同效应★◈ღ◈◈，基材辅材和防水卷材稳步增长★◈ღ◈◈，同时施工业务继续压缩★◈ღ◈◈。 Q4以来毛利率呈改善趋势★◈ღ◈◈，费用率同比持续优化★◈ღ◈◈。2024年综合毛利率29.6%★◈ღ◈◈，同比-1.9pp★◈ღ◈◈，其中Q4毛利率32.5%★◈ღ◈◈，同比+0.4pp/环比+3.8pp★◈ღ◈◈，2025Q1毛利率31.0%★◈ღ◈◈，同比+2.7pp/环比-1.5pp★◈ღ◈◈，Q4以来单季毛利率同比持续改善★◈ღ◈◈。2024年期间费用率25.7%★◈ღ◈◈，同比-0.46pp★◈ღ◈◈，其中销售/管理/财务/研发费用率分别-0.79/+0.35/-0.07+0.04pp★◈ღ◈◈，销售费用率受销售人员薪酬★◈ღ◈◈、广告及宣传费等减少所致★◈ღ◈◈，截至2024年末销售人员4526人★◈ღ◈◈，同比-10.2%★◈ღ◈◈。 经营现金流有所下滑★◈ღ◈◈，回款整体依旧良好★◈ღ◈◈。2024年公司实现经营性净现金流10.1亿元★◈ღ◈◈，同比-28.4%★◈ღ◈◈，收现比1.15/付现比1.09★◈ღ◈◈，上年同期1.18/1.02★◈ღ◈◈；2025Q1经营性净现金流1.1亿元★◈ღ◈◈，同比+141.5%★◈ღ◈◈，收现比1.32/付现比1.38★◈ღ◈◈，上年同期1.35/1.52★◈ღ◈◈，收现比同比相对稳定★◈ღ◈◈，回款整体依旧良好★◈ღ◈◈。截至2024年末应收账款票据+其他应收款+合同资产38.5亿元★◈ღ◈◈，同比减少6.2亿元★◈ღ◈◈。 风险提示★◈ღ◈◈：地产需求下行超预期★◈ღ◈◈；渠道拓展不及预期★◈ღ◈◈；原材料上涨超预期 投资建议★◈ღ◈◈：看好新成长阶段★◈ღ◈◈，渠道潜力有望持续释放★◈ღ◈◈，维持“优于大市” 公司积极优化渠道结构★◈ღ◈◈，零售端多模块盈利模式成熟并进入快速复制★◈ღ◈◈，工程端聚焦并深入布局厂房★◈ღ◈◈、酒店等重点赛道★◈ღ◈◈，看好增长动能切换下C端★◈ღ◈◈、小B端持续发力★◈ღ◈◈。预计25-27年EPS分别为1.46/1.78/2.16元/股★◈ღ◈◈，对应PE为33.6/27.5/22.7x★◈ღ◈◈，维持“优于大市”评级★◈ღ◈◈。

　　三棵树(603737) 事件★◈ღ◈◈： 2024年4月26日★◈ღ◈◈，三棵树发布2024年年报及2025年一季报★◈ღ◈◈：2024年公司实现营业收入121.05亿元★◈ღ◈◈，同比下滑2.97%★◈ღ◈◈；实现归属上市公司股东的净利润3.32亿元★◈ღ◈◈，同比增长91.27%★◈ღ◈◈。2025年一季度公司实现营业收入21.30亿元★◈ღ◈◈，同比增长3.12%★◈ღ◈◈；实现归属上市公司股东的净利润1.05亿元★◈ღ◈◈，同比增长123.33%★◈ღ◈◈。 观点★◈ღ◈◈： 收入保持稳定★◈ღ◈◈，盈利能力持续提升★◈ღ◈◈。2024年★◈ღ◈◈，涂料企业仍处在战略发展机遇期★◈ღ◈◈，且行业加速分化★◈ღ◈◈，市场向头部集中★◈ღ◈◈，绿色转型成硬指标★◈ღ◈◈，创新赛道快速扩容★◈ღ◈◈。经中国涂料工业协会统计★◈ღ◈◈，2024年★◈ღ◈◈，中国涂料行业总产量3534.1万吨★◈ღ◈◈，较上年同期同比降低1.60%★◈ღ◈◈。在此背景下★◈ღ◈◈，公司收入保持稳定★◈ღ◈◈，此外★◈ღ◈◈，因2024年费用减少和计提的减值准备减少★◈ღ◈◈，公司盈利能力大幅提升★◈ღ◈◈，实现归母净利3.32亿元★◈ღ◈◈，同比增长91.27%★◈ღ◈◈。2025年一季度★◈ღ◈◈，受益于收入增加★◈ღ◈◈、毛利提升及费用减少★◈ღ◈◈，公司盈利能力持续大幅改善★◈ღ◈◈，实现归母净利1.05亿元★◈ღ◈◈，同比增长123.33%★◈ღ◈◈。 坚持高质量发展★◈ღ◈◈，新赛道快速增长★◈ღ◈◈。2024年★◈ღ◈◈，公司继续坚持高质量发展路线★◈ღ◈◈。业务方面加大转型力度★◈ღ◈◈，零售业务持续提升市场份额★◈ღ◈◈，工程业务进一步提质提效★◈ღ◈◈。此外★◈ღ◈◈，公司从建筑涂料向工业涂料进军★◈ღ◈◈，工业厂房★◈ღ◈◈、酒店精装等新赛道快速增长★◈ღ◈◈，合作伙伴数量增长显著★◈ღ◈◈。 盈利预测及投资评级★◈ღ◈◈：公司是涂料行业龙头公司★◈ღ◈◈，2024年及2025年一季度公司盈利能力持续提升★◈ღ◈◈。我们预计公司2025-2027年分别实现营业收入130.28亿元★◈ღ◈◈、144.05亿元★◈ღ◈◈、159.67亿元★◈ღ◈◈，归母净利润7.71亿元★◈ღ◈◈、9.94亿元★◈ღ◈◈、11.89亿元★◈ღ◈◈，当前股价对应PE分别为33.6★◈ღ◈◈、26.0★◈ღ◈◈、21.7倍★◈ღ◈◈。参考2025年可比公司平均估值18倍PE★◈ღ◈◈，首次覆盖给予“增持”评级★◈ღ◈◈。 风险提示★◈ღ◈◈：宏观环境出现不利变化★◈ღ◈◈；涂料需求不及预期★◈ღ◈◈；防水需求不及预期★◈ღ◈◈；行业竞争加剧★◈ღ◈◈；原材料价格大幅变化等★◈ღ◈◈。

　　三棵树(603737) 事件 公司发布24年报和25年一季报★◈ღ◈◈，24年公司实现营收121.05亿元★◈ღ◈◈，同比-2.97%★◈ღ◈◈，归母净利润3.32亿元★◈ღ◈◈，同比+91.27%★◈ღ◈◈，扣非归母净利润1.47亿元★◈ღ◈◈，同比+234.34%★◈ღ◈◈；25年Q1季度公司营收21.30亿元★◈ღ◈◈，同比+3.12%★◈ღ◈◈，归母净利润1.05亿元★◈ღ◈◈，同比+123.33%★◈ღ◈◈，扣非归母净利润-1454万元★◈ღ◈◈，同比减亏★◈ღ◈◈，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助★◈ღ◈◈。 点评 分产品看★◈ღ◈◈，1）家装墙面漆24年收入为29.67亿元★◈ღ◈◈，同比+12.8%25Q1收入为6.55亿元★◈ღ◈◈，同比+8.0%★◈ღ◈◈；2）工程墙面漆24年收入为40.84亿元★◈ღ◈◈，同比-12.7%★◈ღ◈◈，25Q1收入为5.93亿元★◈ღ◈◈，同比+9.4%★◈ღ◈◈；3）基辅材24年收入为32.69亿元★◈ღ◈◈，同比+1.25%★◈ღ◈◈，25Q1收入为5.82亿元★◈ღ◈◈，同比+4.2%★◈ღ◈◈；4）防水卷材24年收入为13.19亿元★◈ღ◈◈，同比+4.9%★◈ღ◈◈，25Q1收入为1.76亿元★◈ღ◈◈，同比-21.3%★◈ღ◈◈。 毛利率有所下滑★◈ღ◈◈，费用率有所改善★◈ღ◈◈：24年公司毛利率29.6%★◈ღ◈◈，同比下滑1.9pct★◈ღ◈◈，毛利率下滑我们判断与公司工程墙面漆价格下跌相关★◈ღ◈◈；24年公司期间费用率为25.7%★◈ღ◈◈，同比-0.46pct★◈ღ◈◈，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.24%/5.79%/2.36%/1.33%★◈ღ◈◈，分别同比-0.78/+0.35/+0.04/-0.07pct★◈ღ◈◈。 零售业务快速增长★◈ღ◈◈，产品结构持续提升★◈ღ◈◈：公司积极推进零售新模式★◈ღ◈◈，进入快速复制阶段★◈ღ◈◈，“马上住”★◈ღ◈◈、仿石漆及艺术漆业务新招客户均增长显著★◈ღ◈◈，零售多模块均形成高利润★◈ღ◈◈、高增长态势★◈ღ◈◈。工程深入布局工业厂房★◈ღ◈◈、连锁酒店餐饮★◈ღ◈◈、市政翻新等细分市场★◈ღ◈◈，实现增长动能的切换行业第一的优势进一步扩大★◈ღ◈◈。 盈利预测★◈ღ◈◈：我们预计公司25-26年收入分别为137亿★◈ღ◈◈、155亿元同比+13.5%★◈ღ◈◈、+12.9%★◈ღ◈◈，预计25-26年归母净利润分别为7.5亿★◈ღ◈◈、9.5亿元★◈ღ◈◈，同比+126.4%★◈ღ◈◈、+26.3%★◈ღ◈◈；对应25-26年PE分别为34.4X★◈ღ◈◈、27.3X 风险提示★◈ღ◈◈： 地产竣工需求下行超预期★◈ღ◈◈，行业竞争加剧★◈ღ◈◈。

　　三棵树(603737) 零售转型成效显著★◈ღ◈◈，盈利能力逐步兑现★◈ღ◈◈，维持“买入”评级 公司发布2024年年报及2025年一季报★◈ღ◈◈，2024年公司实现营收121.05亿元★◈ღ◈◈，同比-2.97%★◈ღ◈◈；归母净利润3.32亿元★◈ღ◈◈，同比+91.27%★◈ღ◈◈；扣非归母净利润1.47亿元★◈ღ◈◈，同比+234.34%★◈ღ◈◈。2024Q4单季度实现营收29.59亿元★◈ღ◈◈，同比-3.45%★◈ღ◈◈，环比-12.58%★◈ღ◈◈；归母净利润-0.78亿元★◈ღ◈◈，同比增长3.03亿元★◈ღ◈◈，环比下降2.78亿元★◈ღ◈◈；扣非归母净利润-1.02亿元★◈ღ◈◈，同比增长2.90亿元★◈ღ◈◈，环比下降2.72亿元★◈ღ◈◈。2025Q1公司实现营收21.30亿元★◈ღ◈◈，同比+3.12%★◈ღ◈◈；归母净利润1.05亿元★◈ღ◈◈，同比+123.33%★◈ღ◈◈；扣非归母净利润-0.15亿元★◈ღ◈◈，同比增长0.62亿元★◈ღ◈◈。考虑行业竞争有所缓和★◈ღ◈◈，原材料价格下行★◈ღ◈◈，我们上调2025-2026年的盈利预测并新增2027年盈利预测★◈ღ◈◈，我们预计2025-2027年公司实现归母净利润7.9/9.0/10.6亿元（2025-2026前值为7.2/8.4亿元）★◈ღ◈◈，同比+137.2%/+14.2%/+18.4%★◈ღ◈◈；EPS分别为1.49/1.71/2.02元★◈ღ◈◈；对应当前股价PE为22.0/19.3/16.3倍★◈ღ◈◈。考虑到政策支持房地产企稳回升★◈ღ◈◈，公司渠道持续优化★◈ღ◈◈，C端+小B端稳步增长★◈ღ◈◈，大B端地产风险逐步缓释★◈ღ◈◈，具有长期成长性★◈ღ◈◈。维持“买入”评级★◈ღ◈◈。 家装墙面漆★◈ღ◈◈、防水卷材销售均价双回升 分产品看★◈ღ◈◈：2024年公司家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材★◈ღ◈◈，分别实现收入29.67/40.84/32.69/13.19亿元★◈ღ◈◈，分别同比+12.75%/-12.65%/+1.25%/+4.95%★◈ღ◈◈；收入占比分别为24.51%/33.74%/27.01%/10.90%★◈ღ◈◈，同比分别+3.42pct/-3.74pct/+7.58pct/+0.83pct★◈ღ◈◈，平均单价同比分别持平/-10.89%/-22.78%/-5.16%★◈ღ◈◈。2024Q4家装墙面漆/工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材均价分别环比+4.64%/-4.01%/-26.61%/+1.27%★◈ღ◈◈，其中家装墙面漆和防水卷材销售均价环比提升较高★◈ღ◈◈，两类别收入共占营收35.41%★◈ღ◈◈，对稳定毛利率有较高贡献★◈ღ◈◈。原材料价格方面★◈ღ◈◈：2024家装B站的老司机都从这里上车了★◈ღ◈◈、工程墙面漆/基材与辅材/防水卷材原材料采购均价分别同比+3.19%/-25.71%/-1.86%★◈ღ◈◈，2024Q4分别环比-4.49%/-12.62%/+6.07%★◈ღ◈◈，原材料价格环比持续下降★◈ღ◈◈，利润空间有望改善★◈ღ◈◈。 费用率有所上升★◈ღ◈◈，现金流大幅改善 2024年毛利率为29.60%★◈ღ◈◈，同比-1.91pct★◈ღ◈◈；2025Q1毛利率为31.05%★◈ღ◈◈，环比+2.67pct★◈ღ◈◈，毛利率提升主要行业价格竞争缓和★◈ღ◈◈，家装墙面漆和防水卷材单价有所提升及原材料价格有所下降★◈ღ◈◈。期间费用率方面★◈ღ◈◈，2024年期间费用率为25.71%★◈ღ◈◈，同比-0.47pct★◈ღ◈◈，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.24%/5.79%/2.36%/1.33%★◈ღ◈◈，分别同比-0.78pct/+0.35pct/+0.04pct/-0.07pct★◈ღ◈◈。2024年公司经营性现金流量净额为10.09亿元★◈ღ◈◈，同比-28.37%★◈ღ◈◈；收现比为104.43%★◈ღ◈◈。 风险提示★◈ღ◈◈：原材料价格波动★◈ღ◈◈，房地产回落风险★◈ღ◈◈，经销商开拓及管理风险★◈ღ◈◈。

　　三棵树(603737) 投资要点★◈ღ◈◈： 事件★◈ღ◈◈：公司发布2024年年报和2025年一季度报告★◈ღ◈◈，1）年报★◈ღ◈◈：实现营业收入121.05亿元★◈ღ◈◈，同比下降2.97%★◈ღ◈◈；归母净利润3.32亿元★◈ღ◈◈，同比增长91.27%★◈ღ◈◈。其中四季度收入29.59亿元★◈ღ◈◈，同比下降3.45%★◈ღ◈◈，归母净利润-0.78亿元★◈ღ◈◈，同比减亏3.03亿元★◈ღ◈◈；2）一季度★◈ღ◈◈：实现收入21.30亿元★◈ღ◈◈，同比增长3.12%★◈ღ◈◈；归母净利润1.05亿元★◈ღ◈◈，同比增长123.33%★◈ღ◈◈。 渠道结构优化★◈ღ◈◈，毛利率整体承压★◈ღ◈◈。分产品看★◈ღ◈◈，1）家装墙面漆★◈ღ◈◈：2024年收入为29.67亿元（同比+12.8%）★◈ღ◈◈，销量同比+12.7%★◈ღ◈◈，单价同比+0.09%★◈ღ◈◈，2025Q1收入为6.55亿元（同比+8.0%）★◈ღ◈◈，销量同比+11.4%★◈ღ◈◈，单价同比-3.04%★◈ღ◈◈；2）工程墙面漆★◈ღ◈◈：2024年收入为40.84亿元（同比-12.7%）★◈ღ◈◈，销量同比-2.2%★◈ღ◈◈，单价同比-10.72%★◈ღ◈◈，2025Q1收入为5.93亿元（同比+9.4%）★◈ღ◈◈，销量同比+23.3%★◈ღ◈◈，单价同比-11.26%★◈ღ◈◈；3）防水卷材★◈ღ◈◈：2024年收入为13.19亿元（同比+4.9%）★◈ღ◈◈，销量同比+10.7%★◈ღ◈◈，单价同比-5.18%★◈ღ◈◈，2025Q1收入为1.76亿元（同比-21.3%）★◈ღ◈◈，销量同比-15.6%★◈ღ◈◈，单价同比-6.68%★◈ღ◈◈。分渠道来看★◈ღ◈◈，2024年公司经销和直销模式收入分别为104.9亿元（同比+3.15%）和14.1亿元（同比-31.65%）★◈ღ◈◈，渠道结构进一步优化★◈ღ◈◈。24年整体毛利率为29.6%（同比-1.9pct）★◈ღ◈◈，主要系市场竞争较为激烈★◈ღ◈◈，公司以价换量★◈ღ◈◈。25Q1整体毛利率为31.05%（+2.66pct）★◈ღ◈◈，我们判断是市场情况改善所致★◈ღ◈◈。 费用管控强化★◈ღ◈◈，归母净利提升显著尊龙ag旗舰厅★◈ღ◈◈。2024年公司期间费用率为25.71%★◈ღ◈◈，同比-0.46Pct★◈ღ◈◈，其中销售★◈ღ◈◈、管理★◈ღ◈◈、研发★◈ღ◈◈、财务费用率分别为16.24%★◈ღ◈◈、5.79%★◈ღ◈◈、2.36%★◈ღ◈◈、1.33%★◈ღ◈◈，分别同比-0.79★◈ღ◈◈、+0.35★◈ღ◈◈、+0.04★◈ღ◈◈、-0.07Pct★◈ღ◈◈；25Q1公司期间费用率为31.46%★◈ღ◈◈，同比-2.41Pct★◈ღ◈◈，其中销售★◈ღ◈◈、管理★◈ღ◈◈、研发★◈ღ◈◈、财务费用率分别为19.99%★◈ღ◈◈、7.52%★◈ღ◈◈、2.49%★◈ღ◈◈、1.45%★◈ღ◈◈，分别同比-1.59★◈ღ◈◈、-0.28★◈ღ◈◈、-0.25★◈ღ◈◈、-0.29Pct★◈ღ◈◈。24年公司归母净利3.32亿元（同比+91.27%）★◈ღ◈◈，主要因全年费用减少和计提的减值准备减少★◈ღ◈◈。25Q1公司归母净利1.05亿元（同比+123.33%）★◈ღ◈◈，主要因收入增加★◈ღ◈◈、毛利提升及费用率减少★◈ღ◈◈。 涂料赛道优势逐渐显现B站的老司机都从这里上车了★◈ღ◈◈，三棵树有望先于行业迎来戴维斯双击★◈ღ◈◈。在中美关税博弈加剧★◈ღ◈◈、市场高波动率持续的背景下★◈ღ◈◈，“内循环”主线有望成为抵御不确定性的主线选择★◈ღ◈◈。三棵树作为国民涂料领军企业★◈ღ◈◈，凭借稀缺的赛道优势★◈ღ◈◈、扎实的行业地位★◈ღ◈◈、高效的渠道战略升级★◈ღ◈◈，正早于顺周期及消费建材板块呈现业绩触底★◈ღ◈◈，绝对收益拐点或已来临★◈ღ◈◈，有望优先迎来戴维斯双击★◈ღ◈◈。 盈利预测与评级★◈ღ◈◈：我们预计公司2025-2027年归母净利润为8.02★◈ღ◈◈、10.01★◈ღ◈◈、13.02亿元★◈ღ◈◈，对应EPS为1.52★◈ღ◈◈、1.90★◈ღ◈◈、2.47元★◈ღ◈◈，目前股价对应25-27年PE分别为32B站的老司机都从这里上车了★◈ღ◈◈、26★◈ღ◈◈、20倍★◈ღ◈◈，考虑三棵树兼具内需政策受益弹性与建材行业内稀缺的估值想象力★◈ღ◈◈，维持“增持”评级★◈ღ◈◈。 风险提示★◈ღ◈◈：存量市场开拓低于预期B站的老司机都从这里上车了★◈ღ◈◈，工程业务开拓低于预期★◈ღ◈◈，新业务拓展低于预期

　　三棵树(603737) 投资要点 事件★◈ღ◈◈：公司发布2024年报和2025年一季报★◈ღ◈◈，2024年公司实现营业总收入121.1亿元★◈ღ◈◈，同比-3.0%★◈ღ◈◈，实现归母净利3.3亿元★◈ღ◈◈，同比+91.3%★◈ღ◈◈；2025年第一季度实现营业总收入21.3亿元★◈ღ◈◈，同比+3.1%★◈ღ◈◈，实现归母净利润1.1亿元★◈ღ◈◈，同比+123.3%★◈ღ◈◈。 销售价格有所承压★◈ღ◈◈，市场占有率提升★◈ღ◈◈。2024年★◈ღ◈◈：1）分产品看★◈ღ◈◈，主要产品销售收入及增速★◈ღ◈◈：家装墙面漆29.7亿元(+12.8%)★◈ღ◈◈、工程墙面漆40.8亿元(-12.7%)★◈ღ◈◈、基材与辅材32.7亿元(+1.3%)★◈ღ◈◈、防水卷材13.2亿元(+5.0%)★◈ღ◈◈。2）销售单价方面看★◈ღ◈◈，主要产品销售单价及增速为家装墙面漆6.1元/千克(+0%)★◈ღ◈◈、工程墙面漆3.52元/千克(-10.9%)★◈ღ◈◈、基材与辅材1.2元/千克(-22.8%)★◈ღ◈◈、防水卷材14.5元/平米(-5.2%)★◈ღ◈◈。量价角度看★◈ღ◈◈，受下游需求疲弱各产品销售价格不同程度承压★◈ღ◈◈，公司持续发挥自身综合竞争优势★◈ღ◈◈，不断提升市场占有率★◈ღ◈◈，家装墙面漆★◈ღ◈◈、基材与辅材★◈ღ◈◈、防水卷材等均实现了销量的增长★◈ღ◈◈。 毛利率下滑★◈ღ◈◈，盈利能力承压★◈ღ◈◈。2024年★◈ღ◈◈：1）毛利率★◈ღ◈◈：受多数产品销售价格同比下滑影响★◈ღ◈◈，毛利率同比下滑1.9个百分点至29.6%★◈ღ◈◈。2）管理费用率★◈ღ◈◈：管理人员薪酬★◈ღ◈◈、折旧及摊销等增加★◈ღ◈◈，管理费用率同比增加0.4个百分点至5.8%★◈ღ◈◈；销售费用率★◈ღ◈◈：销售人员薪酬★◈ღ◈◈、广告及宣传费等减少★◈ღ◈◈，销售费用率同比下降0.8个百分点至16.2%★◈ღ◈◈；研发费用率★◈ღ◈◈、财务费用率均较为稳健★◈ღ◈◈，综合费用率同比下降0.5个百分点★◈ღ◈◈。3）综上影响★◈ღ◈◈，销售净利率同比提升1.2个百分点至2.6%★◈ღ◈◈。 品牌渠道双轮驱动★◈ღ◈◈，政策利好静待拐点★◈ღ◈◈。公司聚焦涂料主业★◈ღ◈◈，产品矩阵完善★◈ღ◈◈，持续加强品牌推广★◈ღ◈◈，强化营销渠道★◈ღ◈◈，综合竞争力稳步攀升★◈ღ◈◈。1）产品端★◈ღ◈◈：公司作为我国涂料领域龙头★◈ღ◈◈，深耕涂料核心业务★◈ღ◈◈，实现防水★◈ღ◈◈、基辅材★◈ღ◈◈、胶黏剂等多元化业务发展★◈ღ◈◈，产品矩阵完善★◈ღ◈◈。2）品牌端★◈ღ◈◈：积极利用央视★◈ღ◈◈、国潮★◈ღ◈◈、顶级体育赛事开展品牌宣传★◈ღ◈◈，已成为行业稀缺“国漆”品牌★◈ღ◈◈，国民认可度高★◈ღ◈◈。3）渠道端★◈ღ◈◈：在零售领域★◈ღ◈◈，推进零售高端化转型★◈ღ◈◈，加大对重涂翻新★◈ღ◈◈、美丽乡村等潜力市场布局★◈ღ◈◈，开拓电商新零售模式★◈ღ◈◈，零售业务占比持续提高★◈ღ◈◈；在工程领域★◈ღ◈◈，持续提高发展质量★◈ღ◈◈，严控地产风险★◈ღ◈◈，聚焦央国企★◈ღ◈◈、城建城投★◈ღ◈◈、工业厂房等新赛道★◈ღ◈◈，加大小B业务比重★◈ღ◈◈，强化现金流量保障★◈ღ◈◈。整体看★◈ღ◈◈，公司产品尊龙ag旗舰厅★◈ღ◈◈、品牌★◈ღ◈◈、渠道等综合竞争优势突出★◈ღ◈◈，随着房地产市场“止跌回稳”★◈ღ◈◈、城市更新★◈ღ◈◈、老旧小区改造等相关利好政策陆续出台★◈ღ◈◈，下游需求将持续改善★◈ღ◈◈，公司业绩较具增长弹性★◈ღ◈◈。 盈利预测★◈ღ◈◈：预计2025-2027年EPS分别为1.43元★◈ღ◈◈、1.61元★◈ღ◈◈、2.00元★◈ღ◈◈，对应PE分别为34倍★◈ღ◈◈、30倍★◈ღ◈◈、24倍★◈ღ◈◈。公司综合竞争优势突出★◈ღ◈◈，渠道端持续发力★◈ღ◈◈，看好公司业绩弹性★◈ღ◈◈。 风险提示★◈ღ◈◈：宏观经济波动风险★◈ღ◈◈；政策效果或不及预期★◈ღ◈◈；市场开拓或不及预期★◈ღ◈◈。

　　三棵树(603737) 归母净利润高增★◈ღ◈◈，扣非改善显著 公司发布24年年报及25年一季报★◈ღ◈◈，24年实现收入/归母净利润121.05/3.32亿元★◈ღ◈◈，同比-2.97%/+91.27%★◈ღ◈◈，全年实现扣非归母净利润1.47亿元★◈ღ◈◈，同比+234.34%★◈ღ◈◈。其中Q4单季度实现收入/归母净利润29.59亿元★◈ღ◈◈，同比-3.45%★◈ღ◈◈，实现归母净利润/扣非归母净利润-0.78亿元/-1.02亿元★◈ღ◈◈，同比减亏★◈ღ◈◈。25年Q1收入/归母净利润分别达21.3/1.05亿元★◈ღ◈◈，同比分别+3.12%/+123.33%★◈ღ◈◈，扣非归母净利润达-0.15亿元★◈ღ◈◈，同比减亏★◈ღ◈◈，非经常性损益主要系计入当期损益的政府补助★◈ღ◈◈。 家装墙面漆高增★◈ღ◈◈，零售动能强劲 24年实现家装墙面漆/工程墙面漆收入29.67/40.84亿元★◈ღ◈◈，同比分别+12.75%/-12.65%★◈ღ◈◈，销量分别达48.95/115.93万吨★◈ღ◈◈，同比分别+12.65%/-2.17%★◈ღ◈◈，我们预计美丽乡村/马上住/艺术漆三大业态增势较强★◈ღ◈◈，未来零售端仍具备较强增长动能★◈ღ◈◈。我们测算24年家装墙面漆/工程墙面漆单吨价格分别达6061/3523元★◈ღ◈◈，同比分别持平/下降11%★◈ღ◈◈，毛利率同比分别-0.8pct/-5.2pct达47%/33%★◈ღ◈◈。公司24年实现基材与辅材/防水卷材业务收入32.69/13.19亿元★◈ღ◈◈，同比分别增长1.25%/4.95%★◈ღ◈◈，品类多元化稳步推进★◈ღ◈◈。 毛利回升叠加减值收窄★◈ღ◈◈，利润修复明显 24年公司整体毛利率29.60%★◈ღ◈◈，同比-1.91pct★◈ღ◈◈，主要受工程漆收入下降及产品结构变化影响★◈ღ◈◈。24Q4公司总体毛利率环比+4pct达32.5%★◈ღ◈◈，25Q1仍保持31.05%较高水平★◈ღ◈◈。24年期间费用率25.71%★◈ღ◈◈，同比-0.46pct★◈ღ◈◈，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.79/+0.35/+0.04/-0.07pct★◈ღ◈◈，最终实现归母净利率2.74%★◈ღ◈◈，同比+1.35pct★◈ღ◈◈。24年经营性现金流净流入同比减少4亿元达10.09亿元★◈ღ◈◈，主要系2024年货款收回减少及支付货款增加所致★◈ღ◈◈，24年公司净现比超3倍★◈ღ◈◈。25Q1经营性净现金流为1亿元（历史首次在第一季度转正）★◈ღ◈◈，创上市以来Q1新高★◈ღ◈◈。 转型加速★◈ღ◈◈，维持“买入”评级 我们认为未来存量需求有望逐渐释放★◈ღ◈◈，公司零售端扩张★◈ღ◈◈、工业涂料转型策略有望助力公司迎来新发展阶段★◈ღ◈◈，受房地产市场低迷影响★◈ღ◈◈，下调25-26年公司归母净利润分别达8.1/9.4亿元（前值8.4/10.0亿元）★◈ღ◈◈，预计27年公司归母净利润10.2亿元★◈ღ◈◈，维持“买入”评级★◈ღ◈◈。 风险提示★◈ღ◈◈：原材料价格大幅上涨★◈ღ◈◈，城中村改造力度不及预期★◈ღ◈◈，地产景气度下行超预期★◈ღ◈◈，市场竞争加剧等★◈ღ◈◈。

　　三棵树(603737) 公司披露2024年年报和2025年一季报★◈ღ◈◈，2024年实现收入121.1亿元★◈ღ◈◈，同比-3.0%★◈ღ◈◈，归母净利3.3亿元★◈ღ◈◈，同比+91.3%★◈ღ◈◈；25Q1收入21.3亿元★◈ღ◈◈，同比+3.1%★◈ღ◈◈，归母净利1.1亿元★◈ღ◈◈，同比+123.3%★◈ღ◈◈，扣非净利-0.15亿元★◈ღ◈◈，同比减亏0.63亿元★◈ღ◈◈。2024年报将木器漆★◈ღ◈◈、胶黏剂等品类重分类至基辅材★◈ღ◈◈，口径调整对全年和25Q1收入增速造成一定影响★◈ღ◈◈。25Q1非经主要为政府补助★◈ღ◈◈，扣非业绩大幅减亏★◈ღ◈◈，一方面规模仍在增长★◈ღ◈◈，此外毛利率和费用率共同优化★◈ღ◈◈、改善净利率★◈ღ◈◈。 经营分析 零售新业态增长强劲★◈ღ◈◈。2024年家装/工程墙面漆收入29.7/40.8亿元★◈ღ◈◈，同比+12.8%/-12.7%★◈ღ◈◈；25Q1家装/工程墙面漆收入6.5/5.9亿元★◈ღ◈◈，同比+8.0%/+9.4%★◈ღ◈◈。“马上住”★◈ღ◈◈、仿石漆★◈ღ◈◈、艺术漆新招客户均增长显著★◈ღ◈◈，C端多模块形成高利润★◈ღ◈◈、高增长态势★◈ღ◈◈，快速复制★◈ღ◈◈。根据中国涂料工业协会★◈ღ◈◈，公司仿石漆连续五年市占率第一★◈ღ◈◈，2024年提升至7.6%★◈ღ◈◈，各增量细分市场竞争格局友好★◈ღ◈◈，保持强劲增速★◈ღ◈◈。 毛利率企稳回升明确★◈ღ◈◈。24Q4毛利率32.5%★◈ღ◈◈，同比+0.44pct★◈ღ◈◈，环比+3.82pct★◈ღ◈◈，开始企稳回升★◈ღ◈◈；25Q1毛利率31.05%★◈ღ◈◈，同比+2.67pct★◈ღ◈◈，继续大幅度改善★◈ღ◈◈。我们认为★◈ღ◈◈，当前结构调整是主因（C端增速快于B端★◈ღ◈◈，墙面漆增速快于防水等）★◈ღ◈◈，涨价因素预计在Q2开始体现★◈ღ◈◈。费用率压降开始见效★◈ღ◈◈。2024年费用率25.7%★◈ღ◈◈，同比-0.5pct★◈ღ◈◈，其中销售费用率同比-0.8pct★◈ღ◈◈；25Q1费用率31.4%★◈ღ◈◈，同比-2.4pct★◈ღ◈◈，其中销售费用率同比-1.6pct★◈ღ◈◈。销售人员薪酬一直是费用率偏高的主因★◈ღ◈◈，主要系过去渠道建设期的人员超前投入★◈ღ◈◈，2024年底员工8996人★◈ღ◈◈，同比减少836人★◈ღ◈◈，其中销售人员4526人★◈ღ◈◈，同比减少516人★◈ღ◈◈。新业态增长不依赖人海战术★◈ღ◈◈、人效提升逐步显现★◈ღ◈◈。 首次Q1现金流转正★◈ღ◈◈。2024年经营性现金流10.1亿★◈ღ◈◈，且2022-2023年分别为9.6★◈ღ◈◈、14.1亿★◈ღ◈◈，随着大B转向C端+小B★◈ღ◈◈，渠道结构调整后的现金流表现稳定★◈ღ◈◈。25Q1经营性现金流1.1亿★◈ღ◈◈，去年同期-2.6亿★◈ღ◈◈，历史首次Q1现金流转正★◈ღ◈◈，零售优先体现真正的“消费“属性★◈ღ◈◈。 盈利预测★◈ღ◈◈、估值与评级 我们看好公司在新成长阶段★◈ღ◈◈，盈利能力更加稳定★◈ღ◈◈，一季度新业态保持高成长★◈ღ◈◈、且已逐步兑现利润★◈ღ◈◈，我们上调公司2025-2026年归母净利润预测分别为9.0★◈ღ◈◈、12.5亿元（原为8.5★◈ღ◈◈、12.1亿元）★◈ღ◈◈，当前股价对应PE为28.5★◈ღ◈◈、20.5倍★◈ღ◈◈，维持“买入”评级★◈ღ◈◈。 风险提示 零售渠道拓展不及预期★◈ღ◈◈；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期★◈ღ◈◈；原材料价格波动和行业竞争超预期★◈ღ◈◈；地产需求下行超预期★◈ღ◈◈。

　　三棵树(603737) 投资要点★◈ღ◈◈： 公司简介★◈ღ◈◈。公司是中国涂料行业龙头企业★◈ღ◈◈，专注于建筑涂料★◈ღ◈◈、防水材料★◈ღ◈◈、地坪涂料等领域的研发★◈ღ◈◈、生产和销售★◈ღ◈◈。2023年位居全球建筑装饰涂料排名第8位★◈ღ◈◈、中国第一★◈ღ◈◈，2024年第18次荣登世界品牌大会“中国500最具价值品牌排行榜”★◈ღ◈◈，持续蝉联涂料榜单第一名★◈ღ◈◈。 公司各主营产品销售规模均实现快速增长★◈ღ◈◈。公司家装墙面漆营收从2015年的4.39亿增长至2023年的26.32亿★◈ღ◈◈，年复合增长率为25%★◈ღ◈◈；工程墙面漆营收额从5.94亿增长至46.76亿★◈ღ◈◈，年复合增速为29.42%★◈ღ◈◈，均保持较快增长★◈ღ◈◈。基材与辅材营业收入从2018年的3.32亿增长至2023年的24.24亿★◈ღ◈◈，年复合增长率达48.83%★◈ღ◈◈。胶粘剂营收则从2015年的0.95亿上升至2023年7.61亿★◈ღ◈◈，年复合增长率为29.71%★◈ღ◈◈。 公司构筑坚固竞争护城河★◈ღ◈◈，竞争优势突出★◈ღ◈◈。公司持续优化渠道结构★◈ღ◈◈，注重研发投入★◈ღ◈◈，创新开发新产品★◈ღ◈◈，提升产品力★◈ღ◈◈，持续打造公司品牌★◈ღ◈◈。与此同时★◈ღ◈◈，公司不断推进供应链转型升级★◈ღ◈◈，夯实供应链优势★◈ღ◈◈，使产品能被高效获得★◈ღ◈◈；持续推动服务体系升级★◈ღ◈◈，使公司由单一涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商转变★◈ღ◈◈。公司构筑坚固的竞争护城河★◈ღ◈◈，不断提升市场占有率★◈ღ◈◈，获得持续的发展壮大值得期待★◈ღ◈◈。 大额计提影响逐渐减弱尊龙ag旗舰厅★◈ღ◈◈，业绩有望重返快速增长轨道★◈ღ◈◈。公司2021年开始大额计提坏账减值★◈ღ◈◈，截止2023年已经累计较大额度的计提★◈ღ◈◈，后续坏账对于公司业绩的影响程度将明显降低★◈ღ◈◈。公司再度轻装上阵★◈ღ◈◈，再次获得持续较高的提升增长值得期待★◈ღ◈◈。 总结与投资建议★◈ღ◈◈。三棵树为中国涂料第一品牌★◈ღ◈◈，公司持续创新开发新产品★◈ღ◈◈，从涂料延伸至涵盖防水★◈ღ◈◈、保温★◈ღ◈◈、胶粘剂★◈ღ◈◈、基辅材等★◈ღ◈◈，产品应用范围从传统房地产★◈ღ◈◈、基建★◈ღ◈◈，拓展至工业制造领域★◈ღ◈◈。我国涂料市场需求空间广阔★◈ღ◈◈，但市场集中度仍较低★◈ღ◈◈。公司凭借其产品★◈ღ◈◈、品牌★◈ღ◈◈，渠道★◈ღ◈◈，供应链及服务等方面的竞争优势★◈ღ◈◈，构建了坚固的护城河★◈ღ◈◈，有利于持续提升市场份额★◈ღ◈◈，具备较大的成长空间★◈ღ◈◈。 公司近年来持续优化渠道结构★◈ღ◈◈，更多发力零售市场★◈ღ◈◈，提升小B端业务★◈ღ◈◈，继续稳固三四线城市增强一二线城市布局★◈ღ◈◈，实现销售规模的持续较快增长★◈ღ◈◈。另一方面★◈ღ◈◈，随着大额计提减值影响逐渐减弱★◈ღ◈◈，通过降本增效★◈ღ◈◈，规模效应也逐步显效★◈ღ◈◈，业绩重回快速增长值得期待★◈ღ◈◈。 预测公司2024年-2026年EPS分别为0.72元★◈ღ◈◈，1.36元和1.57元★◈ღ◈◈，对应当前股价PE分别为65.5倍★◈ღ◈◈，34.5倍及30倍★◈ღ◈◈。看好公司持续发展壮大★◈ღ◈◈，首次覆盖★◈ღ◈◈，给与“增持”评级★◈ღ◈◈，建议关注★◈ღ◈◈。 风险提示★◈ღ◈◈：房地产优化政策出台力度低于预期★◈ღ◈◈，地方政府救市政策落实及成效不足★◈ღ◈◈，楼市销售回暖不及预期★◈ღ◈◈。基建投资低于预期★◈ღ◈◈，带来行业需求下降★◈ღ◈◈。宏观经济转弱★◈ღ◈◈，下游需求不足★◈ღ◈◈。原材料成本上升★◈ღ◈◈，利润率下降★◈ღ◈◈。新业务发展缓慢★◈ღ◈◈，传统业务市场占有率提升不及预期★◈ღ◈◈。

　　三棵树(603737) 公司披露2024年年度业绩预增公告★◈ღ◈◈，预计全年收入基本持平（前三季度收入同比下滑2.81%）★◈ღ◈◈，预计全年实现归母净利3.10-4.20亿元★◈ღ◈◈，同比大幅增长78.63%-142.02%★◈ღ◈◈，扣非后归母净利1.44-2.54亿元★◈ღ◈◈，同比大幅增长227.33%-477.13%★◈ღ◈◈，非经中的政府补助较上年同期有所增加★◈ღ◈◈。据此推算24Q4归母净利润中枢-0.45亿元★◈ღ◈◈，去年同期为-3.81亿元★◈ღ◈◈，年末根据谨慎性原则计提相关资产减值和信用减值准备★◈ღ◈◈，但比上年同期计提减少★◈ღ◈◈。 经营分析 （1）收入端来看★◈ღ◈◈，零售接力成长★◈ღ◈◈、渠道结构优化★◈ღ◈◈：公司积极应对市场环境变化★◈ღ◈◈，优化收入结构★◈ღ◈◈，收缩大B端★◈ღ◈◈、调向小B+C端★◈ღ◈◈，前三季度家装墙面漆收入同比增长14.14%★◈ღ◈◈，工程墙面漆收入同比下滑12.51%★◈ღ◈◈，全年来看★◈ღ◈◈，零售转型的趋势不变★◈ღ◈◈，通过零售业务规模的增长使目标客户群体日益增加★◈ღ◈◈，我们认为2024年公司基本完成渠道结构的调整★◈ღ◈◈。未来C端将接力成长★◈ღ◈◈、持续升级品牌力★◈ღ◈◈，通过美丽乡村★◈ღ◈◈、马上住社区店★◈ღ◈◈、艺术漆等业务贡献增量★◈ღ◈◈，同时基辅材★◈ღ◈◈、胶粘剂★◈ღ◈◈、防水★◈ღ◈◈、保温★◈ღ◈◈、工业涂料等多元化业务逐渐培育★◈ღ◈◈、蓄力未来★◈ღ◈◈。（2）利润端来看★◈ღ◈◈，加强成本费用管控★◈ღ◈◈、减值拖累减小★◈ღ◈◈：全年业绩大幅增长★◈ღ◈◈，一方面公司重视成本管理及费用管控★◈ღ◈◈，预计各项成本费用支出有所降低★◈ღ◈◈，另一方面计提减值准备较上年同期有所下降（2023年资产减值和信用减值合计影响利润5.11亿元）★◈ღ◈◈，此外也有渠道优化带来的结构性影响★◈ღ◈◈。 （3）展望2025年★◈ღ◈◈，我们认为利润率依然具备较大的修复空间★◈ღ◈◈：①行业价格竞争放缓（主要竞争对手立邦于2025年1月起对流通渠道的内墙乳胶漆产品全面提价1%-3%）★◈ღ◈◈，毛利率有望修复★◈ღ◈◈；②销售端超前布局带来过往人效偏低★◈ღ◈◈，随着人员招聘步伐放缓★◈ღ◈◈、渠道建设更加完善★◈ღ◈◈，2025年人效有望加速提升★◈ღ◈◈；③减值对利润的拖累预计减少★◈ღ◈◈，2021-24Q3累计信用减值损失15.8亿元★◈ღ◈◈，坏账风险释放已较充分★◈ღ◈◈。 盈利预测★◈ღ◈◈、估值与评级 我们看好公司在新成长阶段★◈ღ◈◈，盈利能力更加稳定★◈ღ◈◈，根据业绩预告内容★◈ღ◈◈，我们调整2024-2026年归母净利润预测分别为3.7★◈ღ◈◈、8.5★◈ღ◈◈、12.1亿元★◈ღ◈◈，当前股价对应PE为58.2★◈ღ◈◈、25.2★◈ღ◈◈、17.8倍★◈ღ◈◈，维持“买入”评级★◈ღ◈◈。 风险提示 零售渠道拓展不及预期★◈ღ◈◈；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期★◈ღ◈◈；原材料价格波动和行业竞争超预期★◈ღ◈◈；地产需求下行超预期★◈ღ◈◈。

　　三棵树(603737) 零售突围★◈ღ◈◈，开启成长新阶段 2011-2021年公司经历高增长阶段后★◈ღ◈◈，收缩大B端★◈ღ◈◈、调向小B+C端尊龙ag旗舰厅★◈ღ◈◈，至2024年基本完成渠道结构的调整B站的老司机都从这里上车了★◈ღ◈◈，充分释放此前累积的高风险★◈ღ◈◈，开始步入成长新阶段★◈ღ◈◈： （1）C端接力成长★◈ღ◈◈、持续升级品牌力★◈ღ◈◈，当前公司零售在三四线城市已积累较强的品牌基础★◈ღ◈◈，未来一方面凭借美丽乡村（仿石漆业务★◈ღ◈◈，）的迅猛发展★◈ღ◈◈、向下巩固乡村市场的先发优势★◈ღ◈◈，2015-2023年收入复合增速超过60%★◈ღ◈◈，2023年市占率提升至6%★◈ღ◈◈、行业第一★◈ღ◈◈。另一方面通过创新马上住社区店服务模式★◈ღ◈◈、向上抓住高能级城市的突围机遇★◈ღ◈◈，同时艺术漆在渗透率快速提升的红利期也将继续提供增量★◈ღ◈◈，过去5年复合增速超过40%★◈ღ◈◈，2023年攀升至行业前三★◈ღ◈◈； （2）B端工程涂料第一品牌地位稳固★◈ღ◈◈，2023年工程墙面漆收入约46.8亿元★◈ღ◈◈，2012年以来年复合增速37%★◈ღ◈◈，连续两年排名行业第一★◈ღ◈◈。大B端通过“主动型收缩”已降至较低比例★◈ღ◈◈，小B端前瞻性布局旧改翻新★◈ღ◈◈、市政公建★◈ღ◈◈、教育医疗★◈ღ◈◈、工业厂房等非房领域★◈ღ◈◈，领先优势明显★◈ღ◈◈，经销商数量22H1达到20000家以上★◈ღ◈◈，目前仍持续扩大★◈ღ◈◈； （3）基辅材★◈ღ◈◈、胶粘剂等品类拓展顺利★◈ღ◈◈，印证渠道品牌服用逻辑★◈ღ◈◈。其他建材品类配套率提升★◈ღ◈◈，增速较建筑涂料更快★◈ღ◈◈。 如何看利润率弹性空间 未来两年利润率弹性主要来自毛利率修复和销售费用率降低★◈ღ◈◈，对比国际涂料龙头近10年的盈利表现★◈ღ◈◈，我们认为三棵树新阶段更具质量的增长★◈ღ◈◈，也将伴随更具稳定性的利润率和ROE★◈ღ◈◈。 （1）随着头部企业重新平衡市场份额和利润增长★◈ღ◈◈，行业价格竞争将显著放缓★◈ღ◈◈，预计毛利率2025-2026年修复至30.3%★◈ღ◈◈、31.1%★◈ღ◈◈； （2）渠道端超前投入使得过去销售费用率一直偏高★◈ღ◈◈，近两年人员招聘放缓★◈ღ◈◈，渠道建设更加完善★◈ღ◈◈，开始进入费用率降低阶段★◈ღ◈◈，预计销售费用率2025-2026年缩减至14.5%★◈ღ◈◈、14.0%★◈ღ◈◈； （3）减值对利润的拖累预计减少★◈ღ◈◈。2021-24Q3累计信用减值损失15.8亿元★◈ღ◈◈，坏账风险释放已较充分★◈ღ◈◈。 盈利预测★◈ღ◈◈、估值和评级 看好新成长阶段三棵树更具稳定性的盈利能力★◈ღ◈◈，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别4.3★◈ღ◈◈、8.5★◈ღ◈◈、12.1亿元★◈ღ◈◈，当前股价对应PE为47.0★◈ღ◈◈、23.5★◈ღ◈◈、16.6倍★◈ღ◈◈，给予2025年35倍PE★◈ღ◈◈，对应目标价56.67元★◈ღ◈◈，首次覆盖给予“买入”评级★◈ღ◈◈。 风险提示 零售渠道拓展不及预期★◈ღ◈◈；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期★◈ღ◈◈；原材料价格波动和行业竞争超预期★◈ღ◈◈；地产需求下行超预期★◈ღ◈◈。

　　三棵树(603737) 投资要点 事件★◈ღ◈◈：公司发布2024年三季报★◈ღ◈◈，2024年前三季度公司实现营业总收入91.5亿元★◈ღ◈◈，同比-2.8%★◈ღ◈◈，实现归母净利润4.1亿元★◈ღ◈◈，同比-26.0%★◈ღ◈◈；2024年单三季度实现营业总收入33.9亿元★◈ღ◈◈，同比-7.9%★◈ღ◈◈，实现归母净利润2.0亿元★◈ღ◈◈，同比-17.9%★◈ღ◈◈。 销售价格有所承压★◈ღ◈◈，市场占有率提升★◈ღ◈◈。2024年前三季度★◈ღ◈◈：1）分产品看★◈ღ◈◈，主要产品销售收入及增速★◈ღ◈◈：家装墙面漆22.3亿元(+14.1%)★◈ღ◈◈、工程墙面漆29.8亿元(-12.5%)★◈ღ◈◈、基材与辅材18.8亿元(+4.2%)★◈ღ◈◈、防水卷材10.0亿元(+13.0%)★◈ღ◈◈。2）销售单价方面看★◈ღ◈◈，主要产品销售单价及增速为家装墙面漆5.9元/千克(+0.3%)★◈ღ◈◈、工程墙面漆3.6元/千克(-10.0%)★◈ღ◈◈、基材与辅材1.0元/千克(-21.1%)★◈ღ◈◈、防水卷材14.6元/平米(-5.9%)★◈ღ◈◈。量价角度看★◈ღ◈◈，受下游需求疲弱各产品销售价格不同程度承压★◈ღ◈◈，公司持续发挥自身综合竞争优势★◈ღ◈◈，不断提升市场占有率★◈ღ◈◈，家装墙面漆★◈ღ◈◈、基材与辅材★◈ღ◈◈、防水卷材等均实现了销量的增长★◈ღ◈◈。 毛利率下滑★◈ღ◈◈，盈利能力承压★◈ღ◈◈。2024年前三季度★◈ღ◈◈：1）毛利率★◈ღ◈◈：受多数产品销售价格同比下滑影响★◈ღ◈◈，毛利率同比下滑2.7个百分点至28.7%★◈ღ◈◈。2）销售费用率★◈ღ◈◈：因公司持续开拓市场★◈ღ◈◈，加强渠道建设★◈ღ◈◈，销售费用率同比上升1.0个百分点至15.1%;研发费用率★◈ღ◈◈、管理费用率★◈ღ◈◈、财务费用率均较为稳健★◈ღ◈◈，综合费用率同比上升1.3个百分点★◈ღ◈◈。3）综上影响★◈ღ◈◈，销售净利率同比下降1.5个百分点至4.4%★◈ღ◈◈，盈利能力阶段承压★◈ღ◈◈。 品牌渠道双轮驱动★◈ღ◈◈，政策利好静待拐点★◈ღ◈◈。公司聚焦涂料主业★◈ღ◈◈，产品矩阵完善★◈ღ◈◈，持续加强品牌推广★◈ღ◈◈，强化营销渠道★◈ღ◈◈，综合竞争力稳步攀升★◈ღ◈◈。1）产品端★◈ღ◈◈：公司作为我国涂料领域龙头★◈ღ◈◈，深耕涂料核心业务★◈ღ◈◈，实现防水★◈ღ◈◈、基辅材★◈ღ◈◈、胶黏剂等多元化业务发展★◈ღ◈◈，产品矩阵完善★◈ღ◈◈。2）品牌端★◈ღ◈◈：积极利用央视★◈ღ◈◈、国潮★◈ღ◈◈、顶级体育赛事开展品牌宣传★◈ღ◈◈，已成为行业稀缺“国漆”品牌★◈ღ◈◈，国民认可度高★◈ღ◈◈。3）渠道端★◈ღ◈◈：在零售领域★◈ღ◈◈，推进零售高端化转型★◈ღ◈◈，加大对重涂翻新★◈ღ◈◈、美丽乡村等潜力市场布局★◈ღ◈◈，开拓电商新零售模式★◈ღ◈◈，零售业务占比持续提高★◈ღ◈◈；在工程领域★◈ღ◈◈，持续提高发展质量★◈ღ◈◈，严控地产风险★◈ღ◈◈，聚焦央国企★◈ღ◈◈、城建城投★◈ღ◈◈、工业厂房等新赛道★◈ღ◈◈，加大小B业务比重★◈ღ◈◈，强化现金流量保障★◈ღ◈◈。整体看★◈ღ◈◈，公司产品★◈ღ◈◈、品牌★◈ღ◈◈、渠道等综合竞争优势突出★◈ღ◈◈，随着房地产市场“止跌回稳”★◈ღ◈◈、城市更新★◈ღ◈◈、老旧小区改造等相关利好政策陆续出台★◈ღ◈◈，下游需求将持续改善★◈ღ◈◈，公司业绩较具增长弹性★◈ღ◈◈。 盈利预测★◈ღ◈◈：公司综合竞争优势突出★◈ღ◈◈，市场占有率持续提升★◈ღ◈◈，销量保持稳健增长★◈ღ◈◈；下游需求复苏在即★◈ღ◈◈，销售单价有望逐渐企稳回升★◈ღ◈◈，业绩有望拐点向上★◈ღ◈◈。我们预计2024-2026年营收复合增速为11.2%★◈ღ◈◈，归母净利润复合增速为76.5%★◈ღ◈◈。 风险提示★◈ღ◈◈：经济大幅下滑风险★◈ღ◈◈；政策效果或不及预期★◈ღ◈◈；市场开拓或不及预期★◈ღ◈◈。

　　三棵树(603737) 报告摘要 事件★◈ღ◈◈：10月30日★◈ღ◈◈，公司发布2024年三季报★◈ღ◈◈。2024年前三季度公司实现营业收入91.5亿元★◈ღ◈◈，同比-2.8%★◈ღ◈◈；归母净利润4.1亿元★◈ღ◈◈，同比-26.0%★◈ღ◈◈；扣非归母净利润2.5亿元★◈ღ◈◈，同比-42.8%★◈ღ◈◈。2024Q3单季实现营业收入33.9亿元★◈ღ◈◈，同比-7.9%★◈ღ◈◈，环比-8.4%★◈ღ◈◈； 归母净利润2.0亿元★◈ღ◈◈，同比-17.9%★◈ღ◈◈，环比+23.0%★◈ღ◈◈；扣非归母净利润1.7亿元★◈ღ◈◈，同比-20.4%★◈ღ◈◈，环比+8.7%★◈ღ◈◈。 零售业务蓬勃发展★◈ღ◈◈，产品结构持续优化★◈ღ◈◈。2024Q3单季家装墙面漆★◈ღ◈◈、工程墙面漆★◈ღ◈◈、基材与辅材销售收入7.8★◈ღ◈◈、11.4★◈ღ◈◈、7.4亿元★◈ღ◈◈，同比+4.4%★◈ღ◈◈、-15.2%★◈ღ◈◈、+0.6%★◈ღ◈◈，环比-8.2%★◈ღ◈◈、-11.8%★◈ღ◈◈、-1.1%★◈ღ◈◈。家装墙面漆收入逆势增长★◈ღ◈◈，主要受益价格的提升★◈ღ◈◈；相比之下★◈ღ◈◈，受地产景气低位影响★◈ღ◈◈，工程端需求偏弱致使工程漆价格有所下行★◈ღ◈◈。销量来看★◈ღ◈◈，2024Q3单季家装墙面漆和工程墙面漆销量同比-2.6%和-5.3%★◈ღ◈◈，环比-17.0%和-8.7%★◈ღ◈◈。价格上看★◈ღ◈◈，单三季度家装墙面漆和工程漆价格同比+7.2%和-10.5%★◈ღ◈◈、环比+10.6%和-3.4%★◈ღ◈◈。随着公司后续零售渠道的进一步拓展以及中高端品类渗透率的持续提升★◈ღ◈◈，把握存量房&二手房重涂市场翻新机遇★◈ღ◈◈，公司涂料业务有望继续保持增长★◈ღ◈◈。其他业务方面★◈ღ◈◈，胶黏剂★◈ღ◈◈、基材与辅材★◈ღ◈◈、防水卷材2024Q3单季收入同比-1.6%★◈ღ◈◈、+0.6%★◈ღ◈◈、+7.5%★◈ღ◈◈，环比-4.7%★◈ღ◈◈、-1.1%★◈ღ◈◈、-15.4%★◈ღ◈◈，主要得益于销量的增加★◈ღ◈◈；单三季度销量同比+1.8%★◈ღ◈◈、+28.2%★◈ღ◈◈、+15.5%★◈ღ◈◈，环比-14.2%★◈ღ◈◈、+9.1%★◈ღ◈◈、-12.0%★◈ღ◈◈。 单三季度净利率环比改善★◈ღ◈◈，控费提效持续推进★◈ღ◈◈。盈利能力方面★◈ღ◈◈，2024Q1-3公司毛利率和净利率约28.7%和4.4%★◈ღ◈◈，同比-2.7pct和-1.5pct★◈ღ◈◈。其中★◈ღ◈◈，2024Q3单季毛利率和净利率约28.7%和5.9%★◈ღ◈◈，同比-3.1pct和-0.7pct★◈ღ◈◈，环比-0.1pct和+1.5pct★◈ღ◈◈。期间费用方面★◈ღ◈◈，2024Q1-3公司期间费用率约24.0%★◈ღ◈◈，同比+1.3pct★◈ღ◈◈。其中★◈ღ◈◈，财务费用率★◈ღ◈◈、管理费用率★◈ღ◈◈、研发费用率和销售费用率约1.4%★◈ღ◈◈、5.4%★◈ღ◈◈、2.1%和15.1%★◈ღ◈◈，同比-0.2pct★◈ღ◈◈、+0.3pct★◈ღ◈◈、+0.1pct和+1.0pct★◈ღ◈◈。零售业务拓展阶段★◈ღ◈◈，在销售和管理费用刚性增长背景下★◈ღ◈◈，公司单季度期间费用率同比增速已连续三季度下降★◈ღ◈◈，彰显自身良好的控费管理能力★◈ღ◈◈。 应收&减值规模逐步收缩★◈ღ◈◈，现金流表现亮眼★◈ღ◈◈。2024Q1-3公司合计计提资产减值损失 和信用减值损失1.63亿元★◈ღ◈◈，较2023年同期下降1974万元（同比-10.8%）★◈ღ◈◈。应收账款方面★◈ღ◈◈，2024Q1-3公司合计应收账款42.8亿元★◈ღ◈◈，较2023年同期下降5.8亿元（同比-11.9%）★◈ღ◈◈。2024Q1-3公司收现比和付现比约104.4%和91.2%★◈ღ◈◈，同比-2.8pct和-6.5pct★◈ღ◈◈。伴随公司购买商品★◈ღ◈◈、接受劳务支付的现金减少★◈ღ◈◈，2024Q1-3公司经营活动产生的现金流量净额约9.2亿元★◈ღ◈◈，同比大幅提升53.2%★◈ღ◈◈。分季度看★◈ღ◈◈，2024Q1-2024Q3分别约-2.6★◈ღ◈◈、2.2★◈ღ◈◈、9.6亿元★◈ღ◈◈，现金流表现不断改善★◈ღ◈◈。 盈利预测与投资建议★◈ღ◈◈：基于公司定期报告披露数据★◈ღ◈◈，结合近期涂料及国内地产行业市场情况和公司未来发展规划★◈ღ◈◈，我们调整盈利预测★◈ღ◈◈，预计2024-2026年归母净利润分别为5.5尊龙ag旗舰厅★◈ღ◈◈、7.4★◈ღ◈◈、9.4亿元（前次预测分别为4.4★◈ღ◈◈、6.0★◈ღ◈◈、7.9亿元）★◈ღ◈◈，主要考虑到公司C端 业务占比的提升以及中高端产品渗透率的增加★◈ღ◈◈，我们上调公司零售产品均价假设★◈ღ◈◈；结合原材料前三季度价格表现★◈ღ◈◈，我们下调部分成本预测★◈ღ◈◈，调整后当前股价对应PE分别为43.2★◈ღ◈◈、32.2★◈ღ◈◈、25.5倍★◈ღ◈◈，对应PB分别为8.3★◈ღ◈◈、6.9★◈ღ◈◈、5.6倍★◈ღ◈◈，维持“增持”评级★◈ღ◈◈。 风险提示★◈ღ◈◈：下游需求不及预期★◈ღ◈◈；地产政策效果不及预期★◈ღ◈◈；渠道开拓不及预期★◈ღ◈◈；工程端应收账款减值风险★◈ღ◈◈；原材料价格大幅上涨★◈ღ◈◈；行业竞争加剧★◈ღ◈◈；信息更新不及时风险★◈ღ◈◈。